前文我们介绍了股市周期的划分、股市周期的统计模型，本节我们提出一种基于信息扩散的模型。ARCH类模型研究给定频率（日度、月度等）下的资产价格波动中的属性，而熊市周期的另一个也很受关注的问题是，资产价格波动在整个熊市周期的累计效果是怎样的，或者说整个周期的形态特征如何。本节将对中国股市熊市的“时间空间”特征本章中的“时间空间”，特指股市在熊市始末下跌的累计时间和累计幅度，不同的时间、空间组合可以在二维平面上对应不同的形态特征。 做深入分析。

5．3．1信息扩散模型的基础

根据资产定价理论，资产价格由其未来预期现金流、风险偏好/贴现率等基本面因素决定。现代金融学把这个理论模型化为预期收益率和条件风险因子（收益率条件波动性、宏观经济风险因子等）之间的均衡关系（Cochrane，2001）。但这些预示未来基本面情况的风险因子何时才能反映到资产价格上，以及反映的程度有多大，很难找到稳定的规律。

金融市场信息扩散理论为相关问题的解决提供了值得期待的新视角。由于有关未来的信息是不完全可知的，投资者需要努力发掘现金流贴现公式中有关分子、分母的未来信息。资产价格也随着这些基本面信息的到达以及投资者解读信息的过程而出现波动（Andersen, 1996）。因而，信息机制（information mechanism）架起了经济基本面和资产价格之间关系的一个关键桥梁。

正如美国著名金融学家Black于1986年在Journal of Finance上撰文指出，金融市场周期源于投资者对经济系统产出技术和消费偏好错配的研判，这个错配并不是由一两个重大事件引起的，是由许多细小的结构性问题累计起来的。而有关这些问题的信息对于政府甚至很多业内专业人士来说，短期内是难以准确量化和辨识的（Black，1986）。2008年全球金融海啸就是一个典型例子。学术界事后用了数年时间针对全球金融海啸的成因做了大量分析，从美国联邦储备系统（简称美联储）货币政策、房地产市场泡沫到金融市场传染机制，再到全球经济贸易失衡、人口老化、债务负担等深层次问题，视角十分丰富，对危机的分析也越来越切中问题的本源。可以试想，当时在位的投资者理解复杂经济系统潜伏的风险同样也会有很大的难度，对经济形势的认知学习进程更是难以把握。近年来，金融市场对中国经济面临结构调整的认识和判断也是一个典型的例子。从外需下滑、产能过剩、国内房地产市场泡沫再到财富分配失衡、资源环境瓶颈、人口老化等深层次问题逐渐被社会各界所认知，政府政策导向也从一开始的“大规模刺激”转向现在的“稳增长、调结构”。而中国金融市场，特别是中国股市2010年以后的曲折震荡走势，也在一定程度上反映了投资者对经济形势不断认知的复杂过程。因而，科学把握信息扩散的过程和机制，才能更好地把握基本面和资产价格之间的关系。

1．金融市场信息扩散的机理

关于金融市场信息扩散机制的研究主要可以归为四个方面。一是信息生产的规则。其主要是基于经济周期的内生信息生产模型（endogenous information production model）。理论讨论参见Boldrin和Levine（2001）、Veldkamp（2005）以及Nieuwerburgh和Veldkamp（2006），实证研究参见Brockman等（2010）。二是信息本身的结构。例如，在Hong和Stein (1999)以及Li等（2013）的模型中，信息可以等分，并缓慢地被投资者所感知。而Xue和Gencay (2012)将信息分为不同层次（information hierarchy），并讨论信息的层次结构对信息扩散速度的影响。三是信息披露的规则。这方面的文献非常丰富，例如，信息提前泄露（Gilbert, 2011），有杂音的信号发送机制（Brunnermeier，2005；Ai, 2010)。四是信息的扩散机制。其主要讨论投资者接收到信息后，如何扩散到非知情交易者。其主要代表性的研究方向有：信息不对称下的信息甄别和自我揭示（Grossman，1976；Meyer，2010）；基于网络信息扩散的资产定价模型，如Hong等(2010)、Ozsoylev和Walden（2011）等。

2．基本面信息扩散的主要特征

有大量的研究表明，金融市场并非完全有效，一些关键性信息到达市场是一个渐进的、缓慢的扩散过程。即便是在高度竞争的宏观经济研究领域，某些宏观经济信息发布，也有提前泄露的可能，从而在金融市场产生一个渐进的影响，如汇率市场（Anderson et al, 2003）、股票市场（Gilbert, 2011）等。信息扩散可能是跨行业的（Menzly and Ozbas ，2010；Cohen and Frazzini，2008)，或者跨金融子市场的（Hong et al，2007; Hong and Yogo，2010)，而且坏消息往往扩散得更慢（Hong et al，2010；Yalin，2008)。关于为什么坏消息会呈现出更显著的缓慢扩散特征，可从两个角度解释。从微观的角度讲，上市公司的管理层希望股价高企，因而有了好消息时，他们会很积极地告知投资者，而有了坏消息时，他们没有动力去进行及时的信息披露(Hong and Stein，1999)。从宏观的角度讲，那些令金融市场陷入衰退的信息，往往涉及实体经济和金融系统复杂的结构性变化，例如，经济周期变迁中的技术进步（Boldrin and Levine，2001；Veldkamp，2005)、银行危机（von Peter，2009）、金融市场自由化（Henry，2000）等，而这些情况即使是业内专家也是很难短期内充分理解的。

3．基于信息扩散的资产定价模型及实证方法

Ai(2010) 以及Xue 和 Gencay (2012)的理论研究表明，信息扩散会导致传统资产定价模型在时间序列上产生额外的有关信息扩散的风险因子。信息扩散还会导致资产价格波动在经济周期不同发展阶段呈现差异（Veldkamp，2005；Boldrin and Levine，2001）。但是这些理论研究往往只是给出了逻辑上的解释，即便给出了资产定价公式的显式解，也不能和实际数据对接，进行严格的检验。例如，Ai (2010)以及Xue和Gencay (2012)均采用仿真方法。有一些研究采用代理变量来刻画信息扩散速度，如利用分析师关注度、企业规模、买卖价差等（Hong et al，2000；Peng and Xiong，2003；Yalin，2008；Hong et al,2010)进行分析。目前最普遍的方法是用资产价格的波动来表征信息的到达，这些研究比较丰富，涵盖了个股市场（Andersen，1996；Fleming et al，2006)、外汇市场（Andersen et al，2003； Berger et al，2009)、股票指数（Flannery and Protopapadakis，2002；Rangel，2011)、商品期货市场（Foster, 1995; Moosa and Silvapulle,2000）等。

近年来，全球互联网、Twitter、微博等信息技术的广泛应用，推动了一种基于数据挖掘的有关信息扩散的新度量方法的发展。Da等（2011）利用Google搜索来判断网络上人们对金融市场某些特定信息的关注度，从而追踪信息在投资者中的扩散情况。Bank 等（2011）的研究进一步表明，搜索量主要反映了非知情交易者的关注度，相当于对信息扩散的结果状态的刻画。针对中国股市，刘颖等（2011）通过不同关键词构建了投资者的认知体系，并检验了搜索关注度对股票价格的预测作用。

4．主要的贡献和问题

信息扩散过程架起了从基本面到资产价格的桥梁，因而信息扩散理论相对传统金融资产定价理论包含了更多有关资产价格波动成因的信息。例如，Li等（2013）和Ai（2010） 的理论模型中，信息扩散因子直接作为一个定价因素被纳入资产定价公式中。在Da等（2011）以及Hong和Stein（1999）的微观实证研究中，在控制其他传统资产价格影响变量之后，有关信息扩散的代理变量仍旧对资产价格波动有显著的影响。这些研究进展意味着，与信息扩散相关的变量能够有效地丰富和补充传统金融资产定价理论和实证的解释力。

当然，目前金融市场信息扩散相关的研究成果还存在一些不足，可以主要归纳为四个方面。一是信息扩散的机理解释非常多，究竟哪一种是合理的，或者不同机理在什么情况下才会成为影响资产价格的主导因素，现有文献没有给出充分的回答。二是对信息扩散和信息扩散速度的量化问题还没有给出很好的解决办法。分析师关注度、投资者搜索关注度、企业规模等基本面代理变量，以及基于波动性指标的代理变量均不是直接的度量，而且这些信息扩散指标变量之间的关系是怎样的，有没有更精准的指标，现有研究也没有给出很好的回答。三是还没有建立可严格检验的资产定价模型。基于“风险收益”框架的理论模型，如CAPM模型、ICAPM（intertemporal capital asset pricing model）模型、CCAPM（consumptionbased capital asset pricing model）模型等，其理论公式和实证检验是高度一致的。而目前基于信息扩散的资产定价模型，还不能把理论模型和真实世界的变量进行完美的对接，因而也就无法进行非常严格的检验。四是现有研究散落在金融资产定价理论、金融市场微观结构理论、公司财务理论、网络经济学、数据挖掘方法、宏观经济周期理论等一些分支，没有形成一个系统的理论框架。而且这些研究偏理论上的探讨，没有形成能够直接指导宏观决策和风险管理的可行方法和指标体系。而这些问题和不足，也恰恰给该领域未来的发展带来了创新的空间。

（注：《中国股市回顾与展望:2002--2013》由科学出版社出版。本栏目版权归上海观察所有。不得复制、转载。栏目编辑：许莺 编辑邮箱 shguancha@sina.com）