本章主要分析中国股市熊市的形成机理、特征表现及调整政策建议。具体地，在5.1节，我们会分析中国股市熊市周期的划分；在5.2节，我们分析中国股市的“风险收益”特征在牛市和熊市的差异；在5.3节，我们将建立一个基于信息扩散的资产定价理论和实证方法，刻画熊市的演化机理，进而分析股市熊市的“时间空间”特征；在5.4节，我们还会分析中国股市在调整期暴露出的一些制度问题，并展望未来的政策取向。

5.1中国股市熊市周期的划分

在研究中国股市熊市周期前，首先要对“牛市”、“熊市”进行定义，并对牛、熊市周期进行划分。这里我们对“牛市”以及“熊市”的定义，主要基于Pagan和Sossounov（2003）以及Chauvet和Potter（2000），即牛（熊）市是股票市场价格持续上升（下降）的现象。换句话说，股市周期划分要求我们必须能够找出股市由上升转至下降的拐点。目前检测拐点的最常用的方法为Bry 和Boschan (1971)方法，简称BB方法。该方法被广泛地应用在经济周期的确定上，如King和Plosser (1994)、Harding和Pagan (2002)以及Aiolfi等 (2011)的研究。BB方法的核心就是确定一套识别波峰(谷)的法则。具体来讲，如果对于时间序列yt，yt>yt±k,k=1,2,3,…，K，我们可以认定t时刻是一个波峰(谷)，K的选取主要取决于数据的频率，一般频率越高，K的数值也越大，对于月度数据K一般设为5，对于季度数据K一般设为2。Pagan 和Sossounov（2003）在BB方法宏观经济周期确定应用的基础上，改进了BB方法，并将其应用在股市周期确定上。

Pagan和Sossounov（2003）的BB检验步骤如下。

（1）比较t（t=1,2,…，n）时刻股指水平和前后5个月的股指水平。

（2）如果t时刻的股指水平比前后5个月的股指水平都高（低），则确定t为波峰(谷)。

在确定波峰(谷)的同时，要限制波峰(谷)数目。具体法则如下。

（1）如果得到多个（两个或两个以上）连续的波峰(谷)，则限制选取最高点为波峰(谷)。

（2）限定波峰(谷)到波谷 (峰)的单向运行周期的持续时间为最少5 个月。

Yan等(2007)采用BB方法研究了中国股市周期现象，Yan等(2007)认为中国股市与成熟的资本市场相比富有波动性，所以一个周期从波峰(谷)至波峰 (谷)必须历时12个月，并且限定波峰(谷)到波谷(峰)的单向运行周期的持续时间为最少5 个月。如果在某个月的绝对收益率比20%要高的话，则忽略此周期持续时间要求。与参数方法相比，BB方法所检测到的股市周期更符合普通投资者对股市周期的认识。

我们分别采用Pagan和Sossounov（2003）以及Yan 等(2007)的参数，对上证综指、深证指数分别进行周期划分。我们发现，如果采用Pagan和Sossounov的BB参数,上证综指可分为21个周期，如果采用Yan等的参数，则上证综指可分为10个周期。同理，如果采用Pagan和Sossounov的BB参数，深证指数可分为18个周期由于篇幅限制，本章没有包括Pagan和Sossounov参数的划分结果，如果采用Yan等的参数，则深证指数可分为8个周期。可见，针对月度数据的BB算法，不同的参数选择对周期划分的影响很大。

为了更加精确地找到牛、熊市的拐点，我们利用日度数据来进行周期划分。我们首先借助HodrickPrescot滤子（Hodrick and Prescott，1997），对股指进行平滑处理，以便较好地捕捉高频数据的趋势性，如图5.1所示。其次，利用BB算法识别平滑曲线的拐点。最后在平滑曲线拐点的附近，针对原始序列再次运用BB算法找到日度数据的精确拐点。我们针对上证综指近20年的走势，识别了4个周期，每个周期又分为一个牛市和一个熊市，见表5.1和图5.1。而且，BB方法检测到的周期与很多宏观经济的调整或大的经济走势相关。接下来，我们针对每一个股市周期简单地回顾一下当时的市场表现和背景环境。

上证综指于1990年12月19日开始了第一个交易日，标志着中国股市的成立，也意味着股市第一个周期的开始。该指数最初只包含8个样本股，并且在1992年5月21日之前每只股票都有5%的日涨跌幅限制。由于当时中国境内缺少其他的投资工具，大量资金进入市场追逐有限的股票，推动股市形成第一个牛市。后来，政府为了抑制经济过热和房地产泡沫，采取了紧缩的经济政策，也使得股市进入了1993~1994年的深度调整。

第5章中国股市熊市的形成机理、特征表现及调整政策建议上证综指的第二个周期跨越了1996~2005年。1996~2001年，中国经济进入了低增长的通缩环境。中央政府采取了宽松的货币政策，然而大量资金并没有马上进入实体经济，而是进入了投机市场。由于当时上市公司的股份大部分为国有股东持有，暂时不上市流通，实际上股市的流通盘并不大。因而，上证综指进入了历史上持续时间最长的牛市，直到2001年6月达到阶段最高点，为2245点。政府有关部门提出了部分国有股可以减持在二级市场流通的公告，抑制了市场热情。到了2003年，中国经济有过热的迹象，中国政府从货币政策、土地政策以及财政政策等多方面进行了宏观调控。在货币政策方面，先后两次上调商业银行的存款准备金比率，同时限制对钢铁、水泥等过热行业的贷款；在土地政策方面，严格土地保护制度，冻结审批部分行业和城市的农用地转用申请半年之久；在财政政策方面，控制支出，削减国债发行量，调整国债基金使用结构。同时，2003年的非典也在一定程度上影响了经济的发展。这些利空因素的接连出现，均对股市构成了下行压力。

第三个周期始于2005年中期。当时股市持续下跌，引发了社会各界关于股市低迷成因的讨论。其中一个重要的因素被认为是股权分置的存在。这个问题影响到了上市公司的经营业绩和中小股东的利益。持有三分之二股份的大股东没有流通权，却有影响上市公司经营的权利，分散在二级市场的公众股东有定价权，却无法对上市公司经营行为实施有效干预。这就形成了控股股东和公众股东利益的分歧。为了解决这一问题，中国证监会在2005年启动了股权分置改革，同时配套推出了诸如《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》规定外国投资者可对已完成股权分置改革的（新）上市公司进行中长期战略性并购投资，并获得该公司A 股股份。、《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》（2006年8月24 日）等政策，鼓励各方资金入市。伴随一系列政策的推动，再加上2006~2007年宏观经济低通货膨胀、高增长的环境配合，股市也进入了新的牛市周期。直到2007年年底，世界经济遭遇了美国次贷危机的冲击。李海英（2008）总结了当时美国次贷危机影响中国股市的四个渠道：①心理预期。②市场传导。美国次贷危机引发港股以及H股下跌，并通过A+H股的比价效应引起中国A股盘大跌。③贸易传导。美国次贷危机会影响美国对中国的进口需求，进而降低中国经济增长和企业盈利。④投入股市的境外资金回流。中国股市投资者悲观地认为中国经济黄金发展的时期已经过去，在一年的时间里，指数最多跌去了超过70%。

第四个周期是伴随着中国政府2008年年底为抵御次贷危机冲击而出台的4万亿元经济刺激计划而产生的。除了政府财政大规模支出以外，央行决定采用宽松的货币政策，放宽商业银行信贷规模现值，财政部则提出减税、价格补贴等若干财政支出政策，同时指定了若干重点投资领域、加大基础设施建设，这些都调高了投资者对经济增长的预期。在资金充裕，且投资者对未来经济基本面扭转的乐观预期下，股市也迅速出现了上涨。然而，随着经济刺激计划负面效应的逐步显现，如通货膨胀、资产价格泡沫等，货币政策在2009年第3季度逐步开始收紧，股市也进入了新一轮下跌周期。这一轮股市周期，本质上说是一种政策周期。从整个周期看，上升周期源于刺激，下行周期源于政策效应减退。从2009年第3季度开始的熊市周期看，股市中间也经历过多次反弹，这些反弹大多也是源于政府为了保增长而进行的“强心针”式刺激政策，反弹走势上呈现典型的上升脉冲行情和随后的阴跌走势。另外，值得注意的是，由于银行信贷增长受央行的制约，地方政府投资和房地产投资等所需的大量资金取道影子银行，推动了影子银行的快速扩张。社会融资总量中，银行信贷比例逐年下降，到2011年占比已经不足60%。影子银行体系中，信托贷款是很具有代表性的一种融资模式，据Wind数据库统计的数据，其利率水平在2011~2012年接近10%，而且这类融资基本上都有政府或金融中介的隐性或显性的担保。那么这个利率水平自然成为金融体系中的一个接近无风险的利率水平。这也极大地制约了股市，特别是蓝筹股的估值水平。

（注：《中国股市回顾与展望:2002--2013》由科学出版社出版。本栏目版权归上海观察所有。不得复制、转载。栏目编辑：许莺 编辑邮箱 shguancha@sina.com）