434股权分置改革的不足

2005年以后，股权分置改革的实施使得正向激励机制得到增强。但监管部门力求全部上市公司都进行股权分置改革，改革中上市公司又普遍采取资产注入的方法来提高公司财务质量，这样的操作模式破坏了市场化风险防范机制的建立，使得中国股市在低迷时期丧失了一次很好的完善上市公司退市机制的机会。一方面，股权分置改革使得绩差公司对提高业绩的动力不足，也使投资者在对所持绩差股票有一个政策性保底收益的预期下，弱化了对上市公司经营风险进行监督的积极性；另一方面，市场出现了优质公司资产会持续注入的过度乐观预期，使得投资者淡化了估值泡沫风险。如果把很多绩差公司借股改契机实现翻身的情况和2001年为规避退市而兴起的资产重组浪潮联系在一起看，这意味着市场接到了一个很强的关于绩差公司总有政府兜底的政策信号，其后续影响将更加深远。股权分置改革后，当宏观背景向好的时候，正面的激励和外部有利条件叠加，市场容易产生过热的情况；但由于缺乏有效的风险控制机制来制衡，也容易积累各种风险。成思危（2007b）归纳了股市在股权分置改革后繁荣时期存在的突出问题，即难以持续地暴涨、上市公司质量不高、股市结构不合理（包括上市公司结构、投资者结构、监管结构三方面）。事实上，在缺少有效制衡机制的情况下，股权分置改革带来的全流通在2009年（股权分置改革高峰在2006~2007年，大股东有3年限售期，因而大致是2009年才开始大规模流通解禁）以后逐渐演变为上市公司大股东、私募股权投资、风险投资等机构在主板、中小板和后来的创业板套现的工具，从而对中国股市的影响十分深远。我们把股权分置问题和退市问题的激励效果总结在图44中，并且在43.5小节中，通过委托—代理模型分析了缺少严格退市制度的条件下，股权分置改革对市场激励效果的积极方面和潜伏的隐患。

435股权分置改革的效果——基于公司治理的分析

公司治理是决定公司价值的重要基础，Shleifer和Vishny（1997）认为公司治理旨在解决股东如何保证经理带给他们回报的问题，Becht等（2003）更强调公司治理要解决各方利害相关人的利益安排。大量针对中国国内上市公司的实证研究，如刘国亮和王加胜（2000）、程静（2006），也确实发现公司治理对企业市场价值有显著的影响。“委托—代理”理论是目前描述公司治理结构最成熟的理论之一，“委托—代理”的概念最早是由Ross（1973）提出的：“如果当事人双方，其中代理人代表委托人的利益行使某些决策权,则代理关系就随之产生了。”Mirrlees（1974，1976）、Holmstrom（1979）以及Grossman和Hart（1983）继续发展了该理论。其基本假设是公司的股东和管理者之间是一种“委托—代理”关系，股东通过工资合同来委托管理者经营公司。其中，在不对称信息条件下，委托人选择满足代理人参与约束和激励兼容约束的激励合同以最大化自己的期望效用，“委托—代理”问题最终也就成为了一个风险分摊的问题。本章的研究与此不同，而是着力于考查存在担保制度安排下，两类市场主体的努力在控制损失和赚取收益上的配置问题。与这个议题中所涉及的担保问题具有一定相似性的是存款保险制度条件下，银行或者保险机构偏好高风险经营行为的道德风险问题，如Keeley（1990）。而本章还讨论了作为委托人的政府在已知代理问题存在的情况下，为什么还要选择担保。

国内上市公司治理机制的问题突出地表现为股权分置和资产分置导致的利益混乱以及退出机制不畅导致的市场主体对风险监督的贡献不足。针对国内股权分置的问题，乔志城和刘丹（2007）从流通股东和非流通股东的利益一致性角度讨论了股权分置改革对优化治理机制的积极作用。朱文蔚（2007）用一个投资者和经理人之间的博弈模型，说明在企业未来存在正的持续现金流的情况下，股权分置弱化了中小股东对经理人的监督，也造成了经理人的短期行为和工作缺乏积极性。晁站勇（2004）认为，中国的上市公司退出机制并没有很好地实现绩差公司的市场退出，未能完全达到优胜劣汰的目的，一些特别转让（Particular Transfer,ST）和特别处理（Special Treatment,PT）的公司股票反而会因为资产重组、扭亏等概念增加市场价格波动风险，不利于投资者树立投资风险意识。完善的退出机制有利于把经理层的经营管理行为纳入法制的轨道，形成有效的约束和制衡机制。石俊（2002）综述了证券业界对退市问题的观点，其中包括认为退市有利于形成对上市公司和经营者的有效外部监管，激励投资者树立正确的投资理念和风险意识。王燕和沈雅琴（2005）对我国现阶段隐性存款保险制度和金融机构道德风险之间的关系进行了分析，在国有产权框架下，国内金融机构的退出机制中实际上包含了一个持续存在的隐性担保机制，她们认为隐性存款保险制度是激励不相容的，会增加金融机构的道德风险。事实上，上市公司退出问题中也存在隐形性担保的负面效果。

以上针对中国股市的研究，着力于针对每一个制度缺陷刻画其导致的激励效果，却没有把这些机制统一在一个模型框架下考虑。本节对以上制度问题的刻画更强调不同市场主体贡献的努力所产生的效果是针对不同层面的。具体来说，投资者履行外部监督职能，上市公司管理者履行业务发展和风险控制的职能尽管目前机构投资者对上市公司的分析有时甚至可以超过公司自己对业务的分析深度，但这两个主体对上市公司的贡献仍旧存在本质的差别：机构投资者是在上市公司管理者已经做出战略选择以后，再去针对现有的这个战略进行研究和评价，因而本质上仍旧是监督。

模型的含义和结论

（1）政府可以通过控制两个政策变量影响市场主体的行为选择：一是正向的激励手段a，如股权分置改革；二是风险分担机制θ，如强化退市机制。强化退市机制可以让上市公司的管理者贡献更多的努力去进行风险控制，使公众投资者对上市公司进行更多的风险监督，但不会激励上市公司的管理者努力增加收入。股权分置改革可以让上市公司的管理者努力增加收入，努力地进行风险控制，但不能使公众投资者努力进行风险监督。

（2）政府如果对上市公司退市带来的不稳定因素感知到很厌恶，那么政府会选择非市场化的解决方式。因而，如果政府以最大化人民福利为目标，并且感知到的不稳定因素仅仅是公众投资者的风险承受问题的话，那么选择非市场化退市方式是具有一定效率基础的。

（3）这里还可以引申一步，把θ看做连续变量，如θ代表了退市机制的严格执行程度。再考虑a和θ是相关的一种情况。例如，2005年开始的股权分置改革，在实际操作上，普遍采取了先大规模并购重组和资产注入提升上市公司业绩，然后再支付对价的方式非流通股东向流通股东支付对价，主要是采取了给流通股东免费送股的形式。如果送的股份对应上市公司业绩不好，股票不值钱，流通股东也难以支持股权分置改革。所以很多业绩不好的上市公司需要先把业绩做好，甚至要承诺未来的业绩增长，来换取流通股东的支持。 ，使得一些绩差公司也借这个浪潮注入新的生机，这客观上减小了绩差公司面临的市场化退市压力。即a和θ是负相关的。那么股权分置改革提升a、减小θ，就会降低上市公司管理者的风险控制努力e1和公众投资者的风险监督努力e2。

根据以上结论可以进一步推论，股权分置改革促使上市公司管理者有较强的动力提升业绩，而不完善的退市制度导致上市公司管理者对风险的控制不力，投资者对上市公司进行监督的动力不足。换句话说，股权分置改革只解决了上市公司过去正向激励不足的问题，而从另一角度看，不但没有提高反而减小了上市公司尤其是公众投资者的风险控制意识。这就会导致两个效果：一是从截面上看，部分上市公司层面很容易出现经营风险。我们在后面的测算显示，上市公司整体业绩在股权分置改革后确实大幅改善，但同时绩差公司的情况也比较严重，亏损企业占比一直都很高。二是从时间序列上看，在宏观经济景气背景下，公众投资者只看到上市公司处于景气（G）的状态，不会努力去发掘潜伏的风险，这就容易对业绩和估值持有过于乐观的情绪；如果是在宏观经济回落时候，如2004年和2005年，上市公司处于不景气（B）状态，而由于投资者事先没有行使足够的监督，那么上市公司的经营风险就会暴露出来。因而，可以预见，市场和上市公司在繁荣周期的时候表现得很好，而在衰退周期中会暴露很多“意外”的风险，从而呈现“大起大落”的现象。这就解释了为何股权分置改革后，中国股市出现了2006~2007年的大泡沫，而紧随其后的是2008年高达70%以上的暴跌。

我们通过一个委托—代理模型分析了中国股市制度设计存在的两个主要问题，即股权分置和上市公司退市难。股权分置改革可以解决类别股东之间的利益分歧，对大部分绩优上市公司提升业绩起到了正面的激励效果，但力求全部上市公司都进行股权分置改革的操作程序以及普遍采用资产注入方案的股改模式，一方面使得绩差公司群体缺乏通过自身努力提高业绩的激励，另一方面也使投资者在对所持绩差股票有一个政策性保底收益的预期下，弱化了对上市公司经营风险进行监督的积极性。

（注：《中国股市回顾与展望:2002--2013》由科学出版社出版。本栏目版权归上海观察所有。不得复制、转载。栏目编辑：许莺 编辑邮箱 shguancha@sina.com）