中国的债务率在快速攀升，相关数据显示，高杠杆主要存在于非金融企业部门，政府、住户杠杆率并不高。

然而，为什么造成这种情况？，上海交通大学安泰经管学院金融系教授潘英丽指出，虽然高杠杆集中在非金融企业，但其原因和金融业密切相关，金融结构扭 曲和金融财政化在高杠杆率形成过程中扮演重要作用。潘英丽表示，要解决高杠杆问题，在去杠杆的同时，需要政府真正地转变职能，使金融推出“财政功能”，从 而解决资源错配的问题。

“高杠杆”究竟是怎么来的

潘英丽指出，中国的“高杠杆”有四个方面重要原因，第一个原因是中国国家信用的担保，国有银行，包括国有控股银行跟国有企业和地方政府的投融资活动都属于国有经济内部的资金流动。

第二个原因，由于国家信用担保，会导致借贷双方的道德风险，导致信贷和债务超出适度的水平。

第三个原因，商业用地的国有制性质，让地方政府借信贷杠杆盘活资源存量有了一个非常好的抵押，因此政府可以充分利用信贷杠杆。

此外，股票市场功能的扭曲与失效，使经济活动需要更多地依赖信贷，也让家庭资产的配置更多地倾向房地产。

过度依赖银行的症结

潘英丽认为，因为中国有高储蓄，信贷杠杆模式下形成的高投资不是问题，但是由此形成的资源错配却是实质性问题。

潘英丽解释，国民经济分为四个部门：金融、产业、家庭和政府，这其中，传统产业、房地产业和政府基础设施建设都出现了过剩，这些现象都是由中国的金融体系过度依赖银行导致。

“因为中国以股票市场为主的基础市场融资不畅，同时新兴产业和现代农业这些高风险、可抵押品少的高效率产业也无法从银行获得贷款，因此发展受到阻 碍。”潘英丽指出，另外，中国家庭会把主要资产都放在银行，所以这些高储蓄就通过银行被更多地配置到了传统产业、房地产业和政府基础设施建设这些低效率的部门。

潘英丽表示，这就是资源错配，银行信贷支持了低效率或无效率的项目，导致银行出现坏账，从而引起一系列问题的出现。

金融“第二财政功能”应该退出

金融在中国具有第二财政功能。”潘英丽指出，从1995年到1997年，中国经历了银行功能财政化，从1998年到2006年又经历了股市功能财政 化。在这两个阶段，如果是一个合理性制度建设的债券融资，那么，改革前期一定有成本，而改革后期有红利，并且，改革成本和改革红利之间应该通过国家债券市 场运作，跨时期在两代人之间进行分摊。

“银行功能财政化和股市功能财政化的做法有合理性，但是没有及时退出就带来了问题。”潘英丽说。

据宾夕法尼亚大学沃顿商学院教授富兰克林·艾伦和其学生钱军合作的论文研究显示，在1992年至2013年间，我国A股市场长期投资收益与GDP增 长的相关性仅为9.67%，而德国这两者的相关性为85%，俄罗斯为75%，日本为65%，以及巴西为43%。潘英丽表示，以此看出，中国的经济增长没有 在金融资产上反映出，金融资产的家庭投资者没有分享到中国经济高速增长的成果。

家庭资产错配导致“财富幻觉”

在股票市场功能失效、财政功能并未退出股票市场的情况下，导致居民大量资产的错配，由此使得财富结构和人口结构出现失衡。对此，潘英丽提出一个新概念，即“财富幻觉”，

“财富幻觉”，具体是指上世纪五六十年代出生的一批人，普遍选择买房养老，但是这些人进入老年后并不需要消费大量房产，他们一定要把房产换成所需的养老服务。在人口结构变化趋势明显的情况下，未来房价下跌的趋势也是明确的。

这批老人在进入老年阶段之后对物质追求在提升，下一代人却因生育率降低出现养老产品劳动生产力供给不足现象，从而导致养老成本急剧增加；但上一代人却往往会忽视养老成本在未来增加的可能性，以未贬值的现有资产来衡量未来养老，就出现了所谓的“财富幻觉”。

“在这种情况下，社会需要的是具有技术和文化内涵的消费品，包括即时消费服务的持续提供，这就需要进行人力资本投资、技术开发、新型生产方式和新型商业模式的探索。”潘英丽指出，“但现在，扭曲的市场让房地产信贷挤掉了消费信贷。”

纠正扭曲需要转变政府职能

那么，该如何纠正这种“扭曲”？潘英丽表示，第一是去杠杆，第二是转变政府的立场和职能。

目前，去杠杆的政策措施正在全力推行。潘英丽认为，在去杠杆的同时，必须有政府职能的真正转变，其中包括：要从帮助企业筹集廉价资本、提供担保；转 向保护家庭投资者；防范商业欺诈，创造好企业发展的生态环境，消除好企业的资产荒，并打通储蓄通往高成长产业和高效率企业的投融资通道。

潘英丽认为，这需要市场有透明度，并形成优胜劣汰机制，要依靠政府创造良好的法制环境，同时强化知识产权保护，探索即时消费服务业的新型商业模式，即如何进行权责界定。

在如何解决人力资本短缺方面，潘英丽提出，要全面放开生育限制并补贴二胎，加大义务教育资源的投入，实现义务教育平等化，同时全面改革现行教育制度，以提高下一代综合素质、技能与创造力。

（题图来源：视觉中国 图片编辑：曹立媛 编辑邮箱shguancha@sina.com）