创业板上市三年以来总体运行平稳，在诸多方面取得了积极成效，但在市场功能、市场估值、信息披露和投资者保护等方面的问题较为突出，具体表现在以下几个方面。

10.4.1目前创业板市场存在的不足

第一，为高科技创新企业提供融资需求，是当初设立创业板的初衷之一。韩洁和王楠（2011）研究指出，从创业板上市的公司看，并非都符合创新型企业的标准，甚至在创业板市场上还存在依附于其他机构的寄生公司，当被依附的机构中止该项业务时，创业板公司的业务就会失去依托，业绩就会受到影响。还有些创业板公司在公司治理、内控制度、信息披露、财务管理、筹资使用等方面存在诸多问题，个别公司连最基本的公司运作都不规范。虽然创业板市场满足了这些企业低成本的融资需求，但实际上对于提高自主创新、实现经济转型的作用并不大，这与我们当初开设创业板的初衷相违背。

第二，中国的创业板估值过高，也是一个不争的事实。创业板的宣传有过度之嫌，创业板似乎成了暴富板，只要上了创业板就能一夜暴富。创业板发行定价采取的是询价制度，由于过程不公平、不透明，询价制度是否公平合理，还是一个有争议的问题。另外，创业板市场的发行制度不够市场化。杨环和许睿（2010）指出，虽然创业板公司的上市发行都遵循了市场询价原则，但由于上市企业的数量没有市场化、上市指标供不应求等原因，创业板上市公司的市盈率一直居高不下。创业板公司的高市盈率将必然导致二级市场盈利空间变小，炒作可能性增强，概念炒作时有发生，这与中国设立创业板市场的主要目的——激励风险投资相违背。

第三，从中国创业板上市公司的治理结构看，还存在内幕交易、虚假信息等问题，监管制度仍需进一步完善。李艳辉（2009）指出，创业板市场是发达国家资本市场发展到一定阶段的产物，而中国风险投资发展还不成熟，创业板市场的上市企业多为中小企业，通常处于创业期和产业化初期，股本规模较小，市场蕴涵较大风险，需要加强监管和引导，相关法规仍在探讨之中。杨环和许睿（2010）指出，不少缺少实质性业务的公司为能够实现在创业板市场融资，通过包装或概念炒作进入市场，不仅容易加大创业企业自身的风险，并且还会影响到投资者对市场的信心。当前创业板市场上出现的业绩变脸、内幕交易、虚假信息披露、寄生公司等现象，都是需要在监管方面加大治理的问题。

第四，投资者的利益诉求在一定程度上被忽视。一直以来中国资本市场在制度设计方面，最根本的问题是偏向融资人的诉求，而忽略广大投资人的利益。这从创业板的利益格局可窥一斑。一方面，创业板上市公司存在超募现象。作为融资方的创业板上市公司，三年来共募集资金227261亿元，其中126173亿元为超募资金。同时，创业板的“造富”现象也较为明显，诞生了为数众多的亿万富翁、千万富翁。此外，创业板的上市公司也为中介机构带来了丰富利润，券商保荐人、律师事务所和会计师事务所等合计获得了15779亿元的发行费用。另一方面，则是投资者大面积亏损。因此，从这些情况看，最重要的应该是平衡市场各个环节参与者的利益诉求。

第五，创业板存在“破发”和高管套现的现象。创业板较高的市盈率必然会给二级市场带来较大风险，比较直接的后果就是破发。据统计数据显示，截至2012年10月底，创业板上市破发的公司共有231家，占创业板公司总数的651%。整体来看，破发超过50%的有38家，占比107%；上市首日破发的公司就有52家，占创业板公司总数的1464%。此外，备受瞩目的首批上市28家公司的破发率也已近4成。创业板破发榜单上前十名的公司平均发行价格高达420元，比创业板整体水平高出414%，而平均首发市盈率（摊薄）也以69倍高于创业板整体水平。高破发让创业板风险积聚，而高破发和高超募共同产生的泡沫，让不少二级市场投资者深陷其中。

创业板市场上的“三高”问题会诱发一些“并发症”。例如，创业板市场超募现象的存在，使得未创先富的创业者面临着巨大的财富诱惑，同时也容易失去创业激情。由于短期内难以找到符合其主营业务的投资项目，企业往往不能合理地使用高额募集资金，有的企业将超募资金通过各种手段变相用于其他目的，如归还银行贷款、购买地产和进行风险投资，这些都无益于企业提高核心竞争力，造成了社会资源的浪费和资本市场的效率缺失，不利于创业企业自身的可持续发展，对于其他中小企业的融资机会来说，也是一种浪费。而中国创业板市场之所以会出现“三高”现象，一个重要原因就是创业板的发行制度没有贯彻市场化原则，不仅价格市场化不彻底，而且没有推行规模市场化，市盈率一直居高不下，较高的市盈率又会加大炒作的可能性。另外，创业板市场的监管体制薄弱，相关保荐机构在保荐过程中也存在诸多问题，从而造成部分不符合发行条件的企业混入创业板市场。控制创业板“三高”、化解市场风险，关键是要从制度入手，改变和降低市场估值预期，让吹大泡沫的人承担相应的制度责任和盈亏风险。

10.4.2创业板市场发展过程中需要关注的几个问题

1.市场定位问题

国家之间的竞争是创新能力的竞争，要想成为生产知识、输出知识的头脑国家，就必须培养创新型人才和创新型企业（成思危，2011）。在美国，纳斯达克市场已经成为孕育创新企业的温床。1971年2月8日纳斯达克开盘，当月收到英特尔的融资申请，当年10月13日就实现首期成功融资820万美元。此后，苹果公司于1980年上市，思科、微软、亚马逊、朗讯和雅虎在20世纪90年代上市，谷歌于2004年上市，纳斯达克市场为这些创新企业的发展壮大提供了良好平台。近年来，全球经济出现了科技化、创新化、高速化的发展趋势，在这种情况下，创业板市场为更好地融入全球化的经济浪潮中去，应该定位于服务具有高成长性的创新型企业。因此，从战略角度讲，中国的创业板首要目标是促进建设创新型国家战略目标的实现，首要功能就是为真正创新的企业提供融资渠道，通过创新激励机制支持创新者创业，培养基于市场竞争的企业家精神，真正成为孕育未来领袖企业的摇篮，创业板的发展应坚持这个市场定位。

2.创业板市场与风险投资的有效对接问题

创业板的开启，完善了VC/PE的退出渠道，同时VC/PE作为创业板上市资源的孵化器，为创业板市场的发展提供了一大批重量级的、代表中国经济发展力量的企业。统计数据显示，截至2012年年底，创业板IPO企业为355家，其中风投机构参与的就有221家，占比高达6225%。从上市企业的行业分布看，80%集中在中国现阶段正在蓬勃兴起的战略性新兴产业。风险投资与创业板的深度交互和有效对接，对于资本市场的发展至关重要。风险投资家要利用好这个历史机遇，同时肩负起建设创新型国家的历史使命。在投资结构上，风险投资作为高风险的、组合的、长期的、权益性的和专业的投资，要坚持投资的基本理念，不能有只想“摘快熟的桃子”，而不愿意“把鸡蛋孵成小鸡”的倾向。在中国发展风险投资的目的绝不仅仅是提供一种直接投资的工具，更重要的是激发创新活力，实现高技术的产业化。在投资方向上，重点不是中国制造，而要投中国创造，应支持真正有创新的技术、有市场、有竞争力的各类高技术企业的发展，促进科技与金融的结合，提升中国传统产业的技术水平，占领技术制高点，推进自主创新的国家战略的实施。

3.厘清创业板和中小板的边界交错问题

创业板与中小板界限不清。当年率先推出中小板，是因为创业板条件还不具备，先建立科技板块中小板，按照主板的要求，防范风险，逐步降低条件、扩大规模，逐渐由中小板过渡到创业板，但现在却变成了两板并存。从理论上来说，这是不合理的，因为界定不清晰。当初，中国证监会规定，所有主板的增量都转到上海证券交易所，而对深圳证券交易所来说，中小板是它主要的增量，但现在创业板也是，因此不愿意把中小板和创业板合二为一。另外，中小板与主板之间的界限，也没有创业板和主板之间那么清晰（成思危，2009c）。如果创业板和中小企业板并存，有可能会二者都得不到发展。这个问题如果解决不好就可能导致有的市场被边缘化，香港的创业板市场在一定程度上是被边缘化的，这个教训是值得我们注意的。

4.投资者利益保护问题

未来，完善资本市场制度建设的重要任务是实现制度向投资者倾斜，制定并实施有利于促进风险投资发展的法律法规，为风险投资的发展创造有利的环境，不能让风险投资家应该承担的风险转嫁给广大的公众投资者。随着中国多层次资本市场体系建设的推进，投资者的合法权益保护问题提上了重要日程，建立以适当性为内容的投资者保护制度，切实关注投资者的利益诉求，向客户提供适当的产品和服务，使建立起来的法规制度能够与客户的风险认知和风险承受能力相适应，已成为市场健康发展的基本要求。

5.上市公司的进入和退出问题

创业板市场要保持活力、做大做强，其关键在于建立高效通畅的退市通道，提供保质足量的上市资源。因此，创业板要实现持续发展，应把握好“入口”和“出口”两个方面。在入口端，要解决市场存量和新股发行定价问题：一方面，创业板仍需扩容，以此保证足够的供给。创业板的市值较小，只有8000多亿元，仅相当于中石油市值的一半，需要更多的上市企业来拓展市场规模，做足存量，同时也为更多的创新企业提供融资渠道。另一方面，对新股的认定应该交给市场，同时新股发行要从审核企业盈利向审核企业是否运作规范转变，核心要抓企业是否有持续的创新能力、成长性以及规范管理。在出口上，要逐步建立和完善退市制度。中国的创业板企业良莠不齐，有些并不真正是创新型的企业，所以有引进退市制度的必要。国外经验表明，退市是使得创业板市场真正发挥扶优汰劣作用的必需措施A股成立以来，中国证券市场的年均退市率仅为2%，这一数字远低于纽约证券交易所的6%、纳斯达克的8%和英国AIM的12%。在1971年首批登陆纳斯达克市场的公司中，如今只有英特尔还活跃在主营行业中，而且是当之无愧的行业领袖，市值长期保持在1000多亿美元之上。 。基于这种认识，在各方的积极努力下，2012年5月1日，中国创业板退市制度正式开始实施。退市制度导入了优胜劣汰的市场机制，“好孩子”被冷落、“坏孩子”受追捧的现象会渐渐改变，退市机制会倒逼绩差公司进行改变，有利于资源的优化配置。

未完待续……

（注：《中国股市回顾与展望:2002--2013》由科学出版社出版。本栏目版权归上海观察所有。不得复制、转载。栏目编辑：许莺 编辑邮箱 shguancha@sina.com）