本节介绍了国际主要创业板市场的发展状况，基于全球视野研究比较了海外创业板市场的运行机制和特点，在此基础上，归纳分析了纳斯达克市场特点及其对中国创业板市场的启示。

10.2.1国际创业板市场发展状况

1.基本概况

根据王力和徐慧贤（2009）的研究，在2008年金融危机爆发前，世界上共有39个国家和地区先后设立了75家创业板市场，其中有34家已先后关闭。从创业板市场的地区分布看，欧洲设有19个创业板市场，分布在奥地利、塞浦路斯、德国、法国、希腊、冰岛、英国、波兰、意大利、爱尔兰、瑞典、西班牙、土耳其13个国家；亚太地区设有12个创业板市场，涉及印度、日本、韩国、中国内地、中国香港、菲律宾、新加坡、泰国、马来西亚9个国家和地区，巴西、加拿大、美国、南非设有7个创业板市场。上述的创业板市场覆盖了全球主要经济体和产业集中地区，并且具有低标准、高风险、机构投资者为市场主体的特征。

2.发展历程

全球创业板市场的发展大致经历了四个阶段根据凤凰资本：海外创业板发展的四大阶段等相关资料整理。 。

（1）起步阶段。1962年，纽约商品交易所率先设立了专门服务中小企业的股票市场，但由于宣传不到位，市场知名度不高，上市公司数量较少，最后被迫关闭。创业板时代的正式开启始于1971年，其标志就是美国纳斯达克的成立。王力和徐慧贤（2009）研究指出，1975年，美国纳斯达克建立了新的上市标准，区分了在纳斯达克挂牌的证券与在柜台交易的其他证券。1982年，纳斯达克开始正式发布实时交易行情，全国市场由此形成，上市公司的质量也有显著提高，纳斯达克在国际上树立了成功典范，尤其是随着微软、英特尔等一批高科技公司上市，纳斯达克的市场模式成为各国竞相仿效的对象。这一时期的创业板处于起步阶段，形成具有自发性，总体市场规模较小，大多从属于主板市场。

（2）繁荣阶段。在20世纪的最后10年里，随着新经济和网络股概念的兴起，全球创业板市场的热情空前高涨，这一阶段也是海外创业板市场发展的“黄金十年”。在1994年的时候，纳斯达克的交易量就已经超过了纽约证券交易所；5年后，纳斯达克交易金额首次超过纽约证券交易所，达到107万亿美元，成为世界上交易金额最大的证券市场。1998年7月，纳斯达克综合指数达到1000左右，比1990年翻了一番，之后上涨更为迅速。纳斯达克指数从2000点上涨到2000年3月的5000点以上，则不到3年。据统计，在1992～2000年的8年时间里，在纳斯达克首次公开发行的企业达到4211家，平均每年就有526家企业上市，是同期纽约证券交易所的628倍。纳斯达克的迅速发展产生了巨大的示范效应，在之后的几年里，中国台湾柜台交易所(OTC，1994年)、伦敦证券交易所高成长市场(AIM，1995年)、法国新市场(LNA，1996 年)、德国新市场(NM，1996 年)、中国香港创业板市场(GEM，1999年)等市场相继建立（王力和徐慧贤，2009）。相关数据显示，在该时期诞生的创业板市场共有47家，占到了全部创业板市场的6成以上，是创业板市场建立的高峰期。

（3）调整阶段。21世纪初，由于代表新经济的网络股泡沫破灭，股指在2000年3月创下5132.52点的历史高位后迅速下滑，之后两年的时间内下跌了将近80%，加之美国经济调整和“9·11”事件，海外创业板市场陷入了深度调整阶段。上市公司数量和交易金额迅速下降，在1999年，纳斯达克IPO数还有485家，两年后仅为63家；2000年，交易金额为20.4万亿美元，第二年就迅速下降到7.3万亿美元；总市值也由2000年最高的6.71万亿美元下降至2002年最低的1.88万亿美元，跌幅高达72%。纳斯达克从1999年开始的全球扩张步伐也暂时停止，陆续关闭了纳斯达克日本市场、欧洲市场。市场结构比较单一的德国新市场和中国香港创业板更是受到市场重创。在这一时期，被迫关闭的创业板市场数量比新成立的数量还多。

（4）复苏阶段。在经历了近4年的调整之后，海外创业板市场的低迷阶段基本结束，尤其是2005年以后，随着一些高新技术领域的中小企业快速成长，创业板的市场规模进入了稳步增长阶段。到2007年年底，全球创业板市场的总市值更是接近于5万亿美元。与此同时，随着全球资本市场的激烈竞争，海外创业板出现了并购重组和分化发展的格局。

纵观海外创业板的发展历程，失败的案例要多于成功的案例，其失败的主要原因可以归结为三个方面：首先是上市公司质量问题。例如，有些国家或地区为了扩充创业板市场的后备资源，而降低上市门槛，导致上市企业良莠不齐。其次，监管不到位。某些国家或地区的创业板市场缺少良好的法律制度环境，并且缺乏较为有力的监管手段，使得创业板市场存在欺诈、造假等情况，严重时会干扰市场的正常运行。最后，上市公司的行业集中度过高也会影响创业板市场的健康发展。如21世纪初，网络公司在海外创业板市场上占有较大比重，网络泡沫破灭后，创业板市场受到了较大影响。这些都是值得我们引以为鉴的。

10.2.2国际创业板的设立模式和运作模式

1.设立模式

从设立模式看，国际创业板市场一般分为三种：第一种是由证券交易所直接开设。在这种设立模式下，由证券交易所直接设立创业板，并且在经营状况、股本大小、盈利能力、股权分散程度等方面，实行与主板市场不同的上市条件和标准。采用这种设立方式的创业板有英国伦敦证券交易所（AIM）、新加坡证券交易所西斯达克（Stock Exchange of Singapore Dealing and Automated Quotation，SESDAQ）市场和中国香港联合交易所创业板市场等。第二种是由证券交易所通过合并、重组或重新定位等方式设立，其市场定位主要是吸纳具有高成长性的中小企业。例如，由阿尔伯塔证券交易所与加拿大温哥华证券交易所合并而成的加拿大创业交易所（Canadian Venture Exchange，CVE）就是这种设立方式的典型。第三种是由非证券交易所设立，为该区域内柜台交易市场提供交易系统或集中电子化自动报价。一般是由券商协会或类似机构发起设立，并且只有符合一定条件的绩优股票才可以进入市场交易。采用这种设立方式的创业板市场有美国纳斯达克市场、欧洲易斯达克市场和韩国科斯达克市场等。

2.运作模式

创业板上市企业的融资成本与该市场的运作模式有着很大关系，科学合理的运作模式能够促进创业板市场有效、健康发展。目前，国际可供参考的模式主要有两种。

一类是独立模式，这类模式以美国纳斯达克市场、欧洲易斯达克和日本名古屋交易所(OTN Exchange)为代表，其特点是创业板与主板市场分别独立运作，使用独立的交易系统和组织管理系统，因此，资源消耗较多，投入成本也比较大。中国在创业板设立的论证阶段，许多学者提出如果采用独立模式，将面临着如何将不同的通信结算系统进行有效整合的问题，同时基于成本考虑，新设一个交易所是资源浪费，因此，不赞同采用这种模式。尽管存在这些问题，但独立模式的优点也很明显。例如，由于采取独立运行的模式，创业板市场能够更好地保留上市资源，同时，也有利于增强创业板市场的持续竞争力和抗风险能力，提高上市公司的整体质量。

另一类是附属模式。新加坡证券交易所的二板市场以及泰国、吉隆坡和中国香港的创业板市场是这类模式的典型。杨喜月（1999）研究指出，与独立模式下的系统分立不同，创业板需要与主板市场组合在一起共同运作，共用交易系统和组织管理系统，创业板对主板市场发挥着重要补充作用。附属模式的优点在于，既可以较大限度地利用现有交易所的结算体系，在较大程度上降低投资成本，又可制定相对独立的监管制度，以充分发挥为高科技产业提供孵化器的功能。

10.2.3中外创业板运行机制比较

1.创业板的设立特点比较

创业板的设立特点是指创业板的设立方式、转板制度、与主板的关系等方面的原则与特点，它也是影响创业板市场运行状况和效果的关键因素。创业板的设立特点一般与各国金融经济的发展历史有关。

有些国家或地区专门设立转板制度，如中国香港、英国都设立了这种制度，符合条件的创业板公司可以转板到主板市场交易，其实质是将创业板市场作为主板的后备梯队来运作，也借此打通了资本市场不同层级之间的渠道。转板市场制度的设立对市场的影响不一，总体而言，英国创业板市场的转板运作较为成功，取得了良好成效，多家企业在创业板市场获得融资发展壮大后，又成功过渡到主板市场，从而拥有了更高的市盈率和市值，获得了市场更为广泛的认可。相比较而言，中国香港由创业板过渡到主板市场的企业，更多的是将创业板作为跳板，而忽略了转板企业的示范效应带来的不良影响。中国香港创业板自设立之初，吸引的上市资源较为单一，多为网络技术企业，行业风险集中度过高。网络经济泡沫破灭后创业板市场开始急剧恶化。从2004年开始，一批优秀的网络技术公司在获得较大发展后纷纷从创业板转出，给创业板市场造成了更大的冲击。创业板设立制度的国际比较详见表10.1

设立特点中国内地创业板中国香港创业板市场英国AIM美国纳斯达克设立方式分步设立：先推出中小板，再推出创业板香港联合交易所设立由原来挂牌证券市场（USM)转变而来国内多家OTC市场合并形成与主板关系附属模式附属模式附属模式独立模式转板机制暂无达到主板上市要求可转板相对宽松，较容易实现转板以主动和强制形式在内部各层次自由转板

中国暂时不设立转板制度，国内有关分析认为，如果过早地启动转板制度，就会有一些优秀企业为获得更大规模的融资额度、拥有更高的市场认可度而转至主板市场，这对于刚起步的创业板市场来说，无疑不利于规模的扩展，容易导致发展缺乏后劲。从长远看，创业板市场在主板市场的制度框架内相对独立运行，这也有助于今后与中小板市场相衔接。因此，中国在借鉴海外创业板市场建设经验的基础上，充分考虑市场的初始规模、上市公司行业结构及抗风险能力等方面的因素后，最终选择了与纳斯达克类似的设板原则，即分体式设立、不设转板制度、独立的发行审核委员会和评审标准。

2上市条件比较分析

从上市条件看，海外创业板市场的上市标准普遍较低。相比较而言，中国创业板市场发展初期，上市条件相对严格，表现在两个方面。第一，数量性标准仍然十分严格。中国创业板上市对企业规模有较高要求，强调净利润指标，要求企业上市前不得存在“未弥补亏损”，并且对发行人的成长性有定量要求。第二，为保证上市企业质量和出于投资者保护方面的考虑，在定性规范要求方面也更为明确细致。具体见表10.2。

通过创业板市场的上市条件对比可以发现，美国纳斯达克及中国香港创业板实行的是“低门槛”模式，除了对业务范围、经营活跃期、资产净值等方面的要求外，对于盈利能力均不设限制。英国的AIM市场实行更为灵活的入市审批，对拟上市公司的经营年限、资金实力、规模业绩以及公众持股最低比例等条件均无任何要求，监管部门或证券交易所不直接审核上市文件，保荐人只需在交易所注册后，将其信息在网站上公开通告即可。在信息公布后（一般是10天），如果市场对这家公司的信息无异议，公司就可以上市交易，因此，基本属于“零门槛”的模式。从英国AIM创业板的行业分布看，除了拥有众多的高科技公司外，还聚集了一批传统制造行业、第三产业服务公司等，上市公司的覆盖面较广，是目前除美国纳斯达克之外最为成功的创业板。

与上述各创业板市场相比，目前中国（内地）的创业板入市标准较高。这是由资本市场的发展阶段决定的，主要是因为中国资本市场缺乏健全有效的监管手段，投资者教育也较为滞后，如果现在就推行较低的门槛准入政策，资本市场势必会承担高风险，最终也会为创业板的运行增加难度。只有在中国的市场法规和监管手段不断健全，投资者教育和市场参与方逐渐成熟，资本市场逐步发展完善的情况下，准入门槛才能逐步降低。

10.2.4纳斯达克市场对中国创业板的启示

美国纳斯达克市场是全球规模最大，也是目前公认的最为成功的创业板市场。纳斯达克市场扶植出了一大批明星企业，在这里诞生了微软、思科、英特尔、苹果、戴尔、谷歌、雅虎、甲骨文等众多 IT 公司，为全球的创业板市场树立了标杆和典范。成思危先生曾经就提出中国的资本市场要打造中国版的“纳斯达克”。从建设经验看，纳斯达克市场的三个特点值得创业板借鉴。

第一个特点是多层次。纳斯达克不是单纯的创业板，而是由三个板块组成：第一个是全国资本市场，大概上市公司最多4000家；第二个叫做小型资本市场，这是个二板市场，上市公司最多1700家；第三个是柜台交易市场。这三个板块构成了纳斯达克市场。2006年以后又进行了调整，又增加了一个纳斯达克精选市场。纳斯达克全国市场要成为全球市场需要更多、更好的企业。所以纳斯达克本身就是一个多层次的市场（成思危，2009b）。

第二个特点就是做市商制度。做市商制度是为了促成交易或者降低交易成本，由欧美金融市场早期在柜台市场条件下引入的一种制度安排，主要分为纯粹型和混合型两种。场外市场多采用纯粹做市商模式，少数场内市场也采用这种模式。一般地，场内市场多采用混合型做市商模式，又可分为单一做市商、不完全竞争多做市商和完全竞争多做市商三种模式。纳斯达克的做市商制度是多做市商制度，其优点在于：第一，可以提供交易对手；第二，可以提供流动性；第三，有助于实现大宗交易。纳斯达克的成功，在很大程度上是由于它实现了做市商制度，因此，做市商制度值得我们借鉴和研究。

第三个特点是高度的信息化。纳斯达克自从建所就开始使用电子交易，具有高度发达的信息化水平。深圳证券交易所、上海证券交易所的信息化水平虽然已经有了很大提高，但是和纳斯达克相比还存在一些差距，这个差距主要不是硬件上的，而是软件上的，如数据的搜集、统计、分析、处理上的差距。

（注：《中国股市回顾与展望:2002--2013》由科学出版社出版。本栏目版权归上海观察所有。不得复制、转载。栏目编辑：许莺 编辑邮箱 shguancha@sina.com）