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牛市前后的上市公司业绩周期特征
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来源:上观新闻 作者:成思危 李自然 2015-09-24 14:41
摘要:成思危曾指出,“上市公司是股市的基石,是股市财富的源泉”,“上市公司的整体质量在很大程度上决定着股市的健康及发展,整体质量既取决于各个个体上市公司的质量,更取决于上市公司的整体结构”。

成思危(2007b)指出,“上市公司是股市的基石,是股市财富的源泉”,“上市公司的整体质量在很大程度上决定着股市的健康及发展,整体质量既取决于各个个体上市公司的质量,更取决于上市公司的整体结构”。 在本节,我们从财务绩效的角度针对上市公司质量这一基本问题进行初步的探讨。

 

上市公司的财务业绩是其股票价值的基础。长期看,价格必然围绕价值进行波动。例如,朱东辰和余津津(2003)的研究表明,1997~2002年中国股市已经可以比较显著地预先反映经济增长。又如,2004~2005年股市的低迷伴随着上市公司整体利润的下滑,这恰好解释了为什么在国际股市繁荣的这段时间内,中国股市却出现了边缘化的趋势。而2006年10~11月发生的股指快速上涨,其最重要的基础就是以金融股为代表的上市公司整体业绩的超预期增长。因而,及时捕捉上市公司整体业绩的变化,对判断股市的趋势性运动具有重要的意义。2007年年初,中国国内关于股市泡沫的争论,其焦点之一便是当时各方主体对上市公司整体业绩增长预期的分歧。因而,科学把握上市公司整体业绩的走势,对判断股市的周期波动具有重要的参考意义。

 

在本节,我们从资产、收入、利润等财务指标入手,构建了一套业绩指数来捕捉市场基本面的历史变化及其结构特征。我们研究发现,上市公司整体业绩在2006年第2季度之后出现了爆发式的增长,但可预期的增长速度在2007年第3~4季度呈减缓趋势。这或许可以部分解释这段时间内市场的波动走势。另外,上市公司的利润分布很不平衡,存在结构上的隐忧。

 

441上市公司整体财务业绩指数的构建

 

为了捕捉中国上市公司整体业绩走势,我们选取了三大财务报表(资产负债表、利润表、现金流量表)中的代表性科目,如总资产(TA)、净资产(E)、收入(R)、利润(EARNING)、经营活动现金流入(OPCASHIN),经营活动现金流入净额(OPCASH),作为研究对象。上市公司整体财务业绩指数的编制方法可以概括如下:

 

令X为上述任一科目,其中,成本=主营业务成本+营业费用+管理费用+财务费用。t表示财务报告的公告期间,可以是季度,也可以是年度。

 

定义增长率:Rx(t)=X(t)/X(t-1)-1,其中X(t)和 X(t-1)分别为t和t-1两个期间可比样本上市公司在财务科目X的合计。如果t代表季度,那么t期的财务数据是根据t~t-3四个季度的数据加总得到的,也就是滚动的财务业绩。例外的是关于成本增长率的计算:

这主要是为了剔除经营规模扩大导致的成本上升,从而客观地评价上市公司的相对成本控制情况。

 

定义财务业绩指数:Ix(t)=Ix(t-1)×Rx(t)。如果t是季度数据,则基期为2002Q4,Ix(2002Q4)=1。因为从2002年开始,中国上市公司才开始比较完整地披露季度数据。如果t是年度数据,则基期为1992年。

 

我们这一指数编制方法的特点是利用滚动的财务数据,能够及时捕捉上市公司季度业绩的变化,并且平滑了季节波动。

 

此外,我们还计算了历年上市公司整体的净资产收益率(return on equity,ROE),即全部上市公司的净利润总和除以全部上市公司的净资产总和。

 

442业绩周期和股市周期关系概览

 

我们首先利用图4.5观察基于年度数据计算得到的净利润指数Ix(t)和股市周期的关系。以往中国股市主要受政策和投机炒作影响,股市涨跌和上市公司业绩并不是完全相关的。例如,从1996年到2001年上市公司业绩并没有显著的增长,但却出现了一次资金推动型的大牛市。而从2001年到2004年,上市公司整体业绩有了一定的好转,但其间股市是宽幅震荡向下的走势。2006~2007年正好是自中国股市成立以后,上市公司整体净利润经历的一次速度最快、幅度最大的增长时期。而这次大牛市也是中国股市历史上第一次以业绩推升为主题的行情。期间业绩的向上拐点对应了牛市的起点,而向下的拐点对应了后来2008年熊市的起点。也正是从这个时期开始,证券业界诞生了一大批以基本面分析为职业的专业分析师。

 

图4.5A股主板市场整体的年度净利润指数与上证综指此外,我们针对目前中国股市的四个板块(上海证券交易所主板、深圳证券交易所主板、深圳证券交易所中小板以及深圳证券交易所创业板)的上市公司ROE分别进行了统计分析,发现四个板块的ROE在同期也是经历了一次明显的上升(图4.6)。

 

 

443牛市启动时的上市公司业绩周期拐点特征

 

细化分析季度业绩指数,我们可以看到2004年第3季度至2006年第3季度,中国上市公司主要财务指数的走势细节在牛市起点附近的特点。

 

从图4.7中可以看到,2006年年初,也正是中国股市牛市启动的时候,上市公司整体的各项业绩指标也都出现了一致性的好转。特别是利润指数在2006年第1季度出现了明显的V形反转,同时成本指数在2006年1季度之后也呈现了改善的趋势。

 

(注:《中国股市回顾与展望:2002--2013》由科学出版社出版。本栏目版权归上海观察所有。不得复制、转载。栏目编辑:许莺 编辑邮箱 shguancha@sina.com)

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