过去10年中，中国股市经历了大幅的波动：在2004~2005年，市场经历了一次严重的衰退，同期国际股市（如美国股市等）已经进入了新的牛市。经历这次衰退之后，中国股市在2006~2007年迎来了超出人们预期的繁荣走势，上证综指最高涨幅达到了427%，也远远超过成熟市场的同期波动幅度。

中国股市在2006~2007年出现的这次牛市，其意义不仅在于这是中国股市历史上出现的最大的一次繁荣走势，更重要的是这次市场运行一改过去的政策市、投机市特征，首先伴随着重大制度变革——股权分置改革而起步，其次紧密围绕上市公司业绩高增长这个基本面趋势而展开；其“泡沫”的破裂又伴随中国股市估值与国际股市的第一次接轨。因而，无论从制度基础还是市场估值的角度讲，这次牛市都标志着中国股市一个新的纪元的开始。而造成这次大起大落走势的基本面因素和制度因素，也一直都是学者和业内人士广泛关注的议题。

本章回顾和研究这次牛市的推动力以及牛市运行的合理估值边界。我们在4.1节粗略地回顾了牛市前后的宏观经济环境，由于这方面的研究可以从证券研究机构找到丰富的资料，我们这里只做了一些概要分析，而将本章的重点放在以下三个具有中国特色的方面。首先，分析2005年股权分置改革对上市公司经营激励的正面促进作用；其次，讨论上市公司业绩周期在2006年年初和2007年3~4季度的两次拐点（turning point）与这次牛市起落的关系，大体判断了这轮牛市周期的“时间”拐点；最后，分析中国股市估值的特点，讨论了资本管制和资本开放背景下估值合理边界的认定，这部分实际上分析了牛市发展的“空间”维度。我们发现，牛市的终结恰逢上市公司业绩周期出现向下拐点以及估值触及天花板这两个因素发生“共振”的时候，而随后在海外金融危机的阴霾下股市又进一步走入了暴跌走势。

本章针对股权分置改革的分析，主要来自作者2006年发表的《完善我国上市公司的退市制度》；针对基于国际股市合理估值边界的分析，来源于作者2008年11月发表的《基于国际估值准则的A股定价实证分析》。

4.1背景介绍和逻辑线索

我们首先回顾一下，中国股市在2006~2007年“泡沫”发生前市场走势存在的一些值得关注的特点。中国股市从2001年到2005年出现了持续下跌走势，同中国宏观经济的景气繁荣和国际股市不断攀升的走势形成了明显反差。在国内，2005年股市成交量较2004年萎缩：沪市全年累积成交量近1924万亿元，与2004年相比减少了2731%根据“上海证券交易所市场资料”（2004年和2005年市场资料）计算。，深市成交量约1242万亿元，与2004年相比减少了2168%数据来源于《深圳证券交易所市场统计年鉴2005》。，显然股市在当时的情况下已经丧失了对国内投资者的吸引力。在此背景下，很多国内优质企业选择在海外上市，而海外交易所看重中国经济发展的前景，也在纷纷争取国内优质资源。中国证券市场面临被国内资金和优质公司双重边缘化的趋势。由于股市低迷仅从经济基本面难以得到解释，社会各界也开始了广泛的讨论，寻找经济之外的因素，其中最受关注的就是股权分置所造成的非流通股股东和流通股股东之间利益的分歧，及其引发的流动股股东“用脚投票”。2005年，监管部门启动了股权分置改革，同期人民币汇率形成机制也进行了改革，人民币开启了长期升值之旅。在这样的背景下，中国股市也出现了恢复性上涨。到了2006年，上市公司业绩伴随宏观经济繁荣出现了大幅增长，中国股市也走出了一次快速上升行情，上证综指在2006~2007年的最高涨幅达到了427%，远超大多数成熟市场的同期波动幅度。股市在2006年前后的巨大反差究竟是什么因素造成的？市场的繁荣是否存在“泡沫”，市场估值的合理边界在哪里？这些问题不仅在当时引起了社会各界甚至中央政府的高度关注，有些争论至今尚未有定论。

我们将从宏观经济、制度环境、上市公司业绩、市场估值这四个方面做一个系统的回顾和梳理。我们把宏观经济和制度环境作为影响中国股市的外围因素，由于政策因素一直是扰动中国股市周期的重要变量，因而我们将股权分置改革作为一节重要的内容来阐述。上市公司业绩和市场估值是决定市场走势的直接因素。上市公司业绩的拐点决定了牛市发生转折的时间点；而牛市上涨的天花板，取决于国内利率成本以及国际股市的估值水平。因而，针对后两者的分析，作为我们判断牛市的“时间空间”边界的依据。

首先，宏观经济是影响股市周期的重要外围因素。本章针对经济增长、货币流动性等方面做了一些概要分析，给出股市走强和宏观经济基本面之间关联的证据。

中国股市回顾与展望：2002~2013其次，在制度环境方面，本章针对2005年之前市场机制设计中存在的主要矛盾，即中国特色的股权分置问题和上市公司退市问题，进行深入分析，并分析制度变革对市场以及2006~2007年股市泡沫的影响。

2006~2007年牛市的最重要基础是上市公司业绩高增长。2007年年初开始的关于股市泡沫的争论，其焦点之一便是当时各方主体对上市公司整体业绩的判断和增长预期的分歧。我们通过捕捉上市公司整体业绩走势的拐点，来解释和判断股市牛市的时间拐点。

给定上市公司业绩，股价就取决于估值水平。2006~2007年这次牛市演化过程中，关于市场是否存在“泡沫”问题，曾引起很大争论。2007年1月底，时任全国人大常委会副委员长的成思危先生表示，中国股市正在形成“泡沫”，投资者面临投资行为不理性的危险。2007年3月7日，成思危说，上证综指在突破3000点后突然大幅下跌，使得中国股市的“泡沫”暂时减小，但“泡沫”依然存在。但同时也有很多人认为上市公司业绩的高速增长可以消化过高的估值，市场不存在“泡沫”。我们提供了一种基于投资者预期的泡沫度量方法，来给这个争论一个科学的判定。当然，市场即使有“泡沫”也不一定马上破裂。实际上，2006年以后，中国经济和股市周期是一个逐渐与海外经济和市场波动周期接轨的过程。在这样一个动态的趋势下，我们对股市估值的分析，考虑了不同环境下的方法选择问题。具体地，我们给出了资本管制和资本开放背景下的估值方法，用以判断牛市上涨的“空间”维度。我们的分析暗示了，从2007年的国内利率估值天花板到2008年的市场估值与国际接轨，恰恰反映了这两种市场估值基准的转换。

4.2股市繁荣的宏观经济背景

中国经济从2002年开始进入了一个快速增长周期，尽管2003年受非典疫情等影响，2004年受政府宏观调控等影响有一定波动，但总体上GDP增长率保持了不断上升的趋势， 2006~2007年GDP同比增速踏上了11％以上的高峰（图4.1）。

2005年中国的汇率政策出现了较大变化。在改革开放后的1981~1993年，人民币汇率实行双轨制，计划内的贸易采用官方较高的汇率，其他交易采用市场化较低的汇率。1994年1月，官方汇率和市场汇率并轨，并经历了一次性的大幅贬值。从1997年到2005年6月，中国基本实行的是固定汇率制度，将人民币对美元汇率基本维持在8.28元人民币/美元的水平（图42）。中国在2001年加入世界贸易组织（World Trade Organization，WTO）以后，外贸实现了持续盈余，人民币升值的压力不断增强。2005年7月后，中国实行了有管理浮动的汇率形成机制，人民币对美元开始不断升值。中国股市也开始逐渐出现了恢复性上涨。

2006~2007年，国内的资金也呈现出比较充裕的局面。成思危（2007a）指出，国内大量的储蓄、外汇储备、个人和企业的闲置货币造成的资金充裕是资产价格上涨的动因。我们通过M1和M2同比增速的对比以及上证综指走势，可以捕捉到流动资金和股市波动的关系（图4.3）。

中国的货币供应量分为三个层次：M0为流通中的现金；M1为狭义货币供应量，即M0＋企事业单位活期存款；M2为广义货币供应量，即M1＋企事业单位定期存款＋居民储蓄存款。其中，M0与消费变动密切相关，是最活跃的货币； M1反映居民和企业资金松紧变化，是经济周期波动的先行指标，流动性仅次于M0；M2与M1之间的差额主要是居民储蓄存款和企事业单位定期存款，

图4.2人民币兑美元汇率

资料来源：Wind资讯图4.3国内M1和M2增速及上证综指

资料来源：Wind资讯M2与M1增速之间的剪刀差可以近似看做判断资金活跃程度，尤其是企业层面的观察变量。剪刀差（M2-M1增速）越小，存款活期化倾向越高；剪刀差越大，存款定期化倾向越高。

在2002年到2005年1月期间，M1和M2同比增速基本保持同步。但在2005年2月到5月期间，M1增速背离M2出现大幅下降（同期上证综指大幅下跌并最低见到998点），M1和M2同比增速的剪刀差在2006年1月以后开始收窄，到2006年年底M1增速开始超过M2（2006年年底股市也开始加速上涨）。可见，流动资金的充裕也助推了当时股市的上涨。

（注：《中国股市回顾与展望:2002--2013》由科学出版社出版。本栏目版权归上海观察所有。不得复制、转载。栏目编辑：许莺 编辑邮箱 shguancha@sina.com）