面对新冠肺炎疫情冲击，以美联储为首的全球各大央行开启了新一轮量化宽松，资产负债表膨胀规模、膨胀速度均创历史新高。从疫情演变和各国货币政策与财政政策走向看，全球性的政策宽松还将持续。

然而疫情以来，美国等经济体实施财政和货币双宽松政策，却并没有引发传统意义上的通货膨胀，表现在以下几个“令人困惑”的方面：一是整体物价没有上涨，但食品价格上涨明显；二是股票价格分化，道琼斯的传统样本股受到冲击，但消费、医药和人工智能等行业上涨幅度显著；三是房地产市场显著上涨。

出现上述结果的原因有以下三点：

一、国家财政对家庭、企业、金融机构、地方政府等实施全面救助，部分挤出了市场信贷需求，且经济前景不确定使银行系统无法发挥多倍存款创造机制，导致央行资产负债表规模迅速扩大但广义货币M2增加有限。

疫情期间，财政债务货币化引起中央银行信用对商业银行的信用替代，以及国家层面的信用对地方政府、企业和居民层面的信用替代。2007年次贷危机和2008年全球金融危机的爆发是居民信用和坏账企业信用透支，不良企业被淘汰，但优秀企业的生产能力仍旧强劲。新冠疫情不是缘由信用透支，不是结构性冲击而是全方位冲击，居民持有货币的交易动机和预防动机增加，持有货币的投机动机下降。疫情增加了居民对未来的恐慌情绪，减少了有效劳动供给，削弱了企业生产能力和盈利能力，银行信贷的需求和供给意愿同步下降，没有产生信用多倍扩张效应。根据美联储统计，2008年美国经季调的M1活期存款年平均增长率为0.92%，2009下降至-0.03%，2010年至2019年均保持在0%至0.5%水平，但2020年美联储经季调的M1活期存款年平均增长率上升至1.42%。在央行无限量化宽松下，广义供应量M2没有出现显著增长但货币流通速度显著下降。随着2020年3月美联储的无限量宽，2020年4月美国M2当月环比增长率为6.45%，但2020年5月和6月迅速回落。2020年7月，美国M2当月环比增长率降至0.82%。而2020年疫情暴发以来，中国M2增速较为稳定。

二、居民优先满足最低层次和最基础的生存需求，疫情同时冲击经济的供给端和需求端，需求和供给出现同时下降，导致整体物价缺乏上涨动力但食品价格显著上涨。

首先，美联储等中央银行通过债务货币化投放给居民、企业和地方政府的基础货币没有用于实际的消费支出，构成CPI样本的商品需求整体出现了下降。马斯洛的需求层次理论指出，生理需要、安全需要、归属与爱的需要、尊重需要和自我实现需要等构成市场需求的五个层次。面对疫情，居民首先考虑满足自身的生理需要和安全需要，将大部分支出用于购买食品，将储蓄用于购买房产，并对未来持有很大的消极预期。美国密歇根大学消费者信心指数调查显示，2021年2月美国消费者信心指数初步预估为76.2，低于1月的79.0，是自2020年8月以来的最低情绪指标，更远低于疫情发生前2020年2月的101。其次，疫情期间的劳动力供给减少导致企业破产倒闭，企业破产倒闭加剧了劳动失业。美国劳工部数据显示，2021年1月美国失业率为6.3%，环比下降0.4个百分点，非农业部门新增就业人口4.9万人，永久失业人口维持在350万人的高位。企业生产能力下降，会引起商品供给不足；但是，居民失业率增加，对未来信心不足，使得商品需求同时下降。疫情期间，美国从其他国家进口商品，对维持其CPI低位也有一定作用。

三、新冠疫情冲击经济系统供给端后，企业的风险暴露上升，传统企业以及同全球价值链有紧密联系的企业受到更显著的负面冲击，但有利于疫情防控企业的资产价格上涨。

新冠肺炎疫情使全球产业链和供应链断裂，深嵌于全球价值链的制造业企业如汽车、航运和邮轮等企业受到冲击较大，禁航禁运和停工停产使这些企业净值下降。而与新冠防控有关的企业被市场广泛关注，大量资本看好并涌入医药和生物科技行业，人工智能和信息技术等便于远程办公和保持社交距离的企业估值也持续上涨。高瓴公布的美股持仓数据显示，2020年第四季度新进与增持的28家企业中有15家是生物制药企业。资产配置会同时考虑风险与收益因素以及资产之间的相关程度，对国际市场依赖有限的内循环企业受到冲击相对比较小，房地产企业的内循环特质相对显著，此类企业的资产价格上涨幅度高于外循环企业。比如，中国疫情已得到有效控制并实现了复工复产，但资产价格整体上涨有限。考虑到众多企业参与的是国际外循环，仍旧暴露在全球新冠疫情当中，投资者会优先选择购买房地产进行价值贮藏和预防未来风险。此外，2020年随着中国经济全面复苏，外汇储备流入显著增加。截至2020年12月31日，中国持有外汇储备32165.22亿美元，创2016年4月以来新高。

在这种情况下，中国的货币政策该如何应对呢？在这里提四点建议：

一、结合全球新冠肺炎疫情发展态势，严密关注美联储等中央银行的量宽操作，全天候监控货币系统（中央银行和商业银行）以外部门的信用扩张，严格控制联合贷款增长。

在对商业银行信贷实施严格管理的前提下，严格控制社会借贷和社会融资规模，防止社会总信用投放超出经济资源的承受范围。中国人民银行可以运用货币政策工具对冲社会融资，对基金管理公司的基金产品和其他理财产品运作加强管理，并及时对冲民间信用过度膨胀。扩大信用监管范畴，不限于商业银行信用和中央银行信用，用James Tobin的多资产货币供给理论准确统计广义信用数量，结合区块链和人工智能技术，基于物价稳定和金融市场稳定目标，精准把握全社会广义信用规模。将居民、企业、非银行金融机构、地方政府、中央政府部门的信用创造，全部纳入信用监管范围，可以将现有的M2监管和社会融资总规模监管丰富为分层次的信用监管，设立居民信用、企业信用、非银行金融机构信用、政府信用（地方和中央）、境外信用的监管协作。

二、防止国外资金通过进出口、国际直接投资等渠道套汇人民币和投机中国资产。

防止被美国等经济体的超宽松货币政策剪羊毛，防止人民币对美元汇率持续走强，引起中国商品出口成本上升，进而倒逼中国国内货币系统的信用投放，引起通货膨胀和资产价格泡沫。我们需要动态跟踪国外新冠疫情变化趋势，充分考虑复工复产的时间要求，在国外疫情基本控制后的美国等经济体的货币政策宽松估计还要持续4-6个月。中国的货币政策需要防止美联储疫情过后收紧银根引起的资金流出，导致房地产价格急速下跌。中国货币政策要坚持以国内经济均衡为首要目标，避免被美国等经济体应对疫情的货币政策扩张打乱节奏。

三、在市场机制有效时，将货币政策目标顺序明确为“金融稳定=>物价稳定=>就业稳定=>经济增长=>对外经济稳定”；在市场机制失灵时，将货币政策的首要目标明确为就业稳定和经济增长。

货币政策目标是稳定物价还是稳定就业或产出增长？就社会稳定而言，稳定就业和产出的重要性要高于物价稳定。在就业不足时，需要采取低利率政策，刺激企业增加投资和刺激居民消费增长，带动就业增加；为了稳定就业，在通货膨胀压力增加时，货币政策需要联合财政政策进行供给端操作。货币政策的最终目标是帮助创造高质量的市场而不是替代市场。在疫情期间，市场严重失灵、劳动就业压力增加，财政政策和货币政策就必须首当其冲，在避免劳动失业增加和企业倒闭方面发挥积极作用。

四、区分中性货币政策和适应性货币政策，不断培养精准滴管的货币政策操作功夫。

在中国经济新发展格局的大背景下，我们需要坚持以培育高质量市场机制为根本目标，坚持货币政策长期中性原则，择机实施适应性（accommodative）货币政策，根据重大经济问题，实施节制且可控的精准滴管的货币政策，逐渐形成“在瓷器店里打老鼠”的货币政策定向操作能力，特别是形成高效地清除经济体系中的“重大扭曲和重大金融病毒”的能力。