欲戴皇冠，必承其重

2019年6月5日，微芯生物、安集科技、天准科技三家分属于生物医药、半导体、高端装备行业的企业，顺利过会。由此，备受关注的科创板扬帆起航。在中国培育核心关键技术的愿望如此切近的当下，科创板愈显任重道远。

历史总是镜鉴。在欧美发达国家，注册制实行数十年来，形成了一套完备的制度体系，筛选出全球顶尖公司、培育新经济繁荣、成就无数投资者财富梦想，甚至吸引我国高科技公司远走他乡。资本市场的竞争，本质上，就是制度的竞争。

鉴此，在上交所设立科创板并试点注册制，绝对不是简单意义上的新设一个上市板块，也不是简单意义上的将发行上市审核职能从证监会移转给交易所，而是面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大战略需求，在资本市场进行的一场深层次制度变革，承载着推进科创中心和国际金融中心建设、推动经济结构转型与经济动能转换的时代使命。

欲戴皇冠，必承其重。

在推进这项重大改革过程中，必然会面临巨大的挑战。而要正确应对，务须清醒地认识这项改革烙上的四大时代特征：

其一，试点变革。科创板是块试验田，在这块试验田上，要种出不一样的庄稼，就必须用不一样的土壤。而这里所称的“土壤”，自然是指制度环境。“橘生淮南则为橘，橘生淮北则为枳”。只有制度的改良，才能助科创板行稳致远。因而，这场变革，说到底，是一场制度的变革。

其二，增量变革。在总结2015年股市异常波动的原因时，习总书记指出了“四个不”，即不完备的市场体系、不完善的交易制度、不适应的监管、不成熟的投资者。既有的上市板块存量利益太大，关系过于复杂，改革风险过高，增设一个板块进行增量改革，正着眼于避免包袱过重而使改革中途夭折。

其三，渐进变革。罗马不可一日建成。那种指望复制域外做法，市场一夜“旧貌换新颜”的想法，既幼稚，又危险。我国的市场体系、投资者结构与监管的良性变革，绝非朝夕之功。改革既要仰望星空，又要脚踏实地，既要做好顶层设计，又要立足现实，统筹安排，分步推进。

其四，系统改革。设立科创板并试点注册制，涉及一系列制度安排，是一项系统工程，必须同时完善发行承销、信息披露、交易、并购重组、退市等五项基础制度，推进加强上市公司持续监管、强化中介机构责任、保护投资者合法权益、推动完善有关法律法规等四项配套改革措施，只有系统集成，协同发力，久久为功，方可终有所成。

重大改革，于法有据

在法治下推进改革、在改革中完善法治，是当下中国改革的总体要求。科创板的建设，坚持修法和改革协同并进，做到重大改革于法有据。

立法者的第一步，就是给创新赋权，为核准制走向注册制扫清法律障碍。最高立法机构运用的是“暂时停法”技术，后者源于我国《立法法》第13条的规定，即全国人民代表大会及其常务委员会可以根据改革发展的需要，决定就行政管理等领域的特定事项授权在一定期限内在部分地方暂时调整或者暂时停止适用法律的部分规定。我国自由贸易区建设过程中，多次运用了这一方法。

2015年12月27日，全国人大常委会作出《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用有关规定的决定》，授权国务院对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票的公开发行，调整适用《中华人民共和国证券法》关于股票公开发行核准制度的有关规定，实行注册制度，具体实施方案由国务院作出规定，报全国人民代表大会常务委员会备案。该决定的实施期限为二年。自2016年3月1日实施。

彼时，我国证券法的修订如火如荼，市场普遍预期修法完成之后，会写入注册制。但当年股市的异常波动，极大地阻滞了立法进程。调整法律实施的二年期限行将届满，证券法并没有完成修订，当然也不可能写入注册制。

2018年2月24日，全国人大常委会通过了延长授权的决定，期限延长二年至2020年2月29日。这样，经国家最高立法机关两次授权，自2016年3月1日至2020年2月29日这一期间，国务院可以自行决定股票公开发行不适用核准制，这就为在上交所设立科创板并试点注册制扫清了法律障碍。

全国人大的授权，只解决了“破”法改革的合法性问题，但如何“立”规，以什么形式出台，内容是什么，全国人大的授权决定当然不会触及。这需要国务院去做具体决策。而国务院也不可能去作具体谋划，仍然是通过向下层层授权、向上层层报批的路径来完成。

2019年1月30日，经党中央、国务院同意，中国证监会发布了《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，这份《实施意见》，成为了科创板的纲领性文件，并成为了科创板“1+X”制度体系中最为重要的“1”。

这份纲领性文件的出台，采取的是自下而上报批的方式，最后经党中央、国务院批准，由中国证监会发布，因而，这部《实施意见》与国务院文件具有同等的法律效力。此种路径，在2014年国务院推进自贸区建设时，同样使用过。彼时，国务院调整了经国务院批准的《外商投资产业指导目录》《汽车产业发展政策》《外商投资民用航空业规定》等部门规章，此三个规章，此前经国务院批准后发布，具有行政法规的效力，2014年进行调整时，也须经国务院批准。

在完成对《实施意见》的上述定位后，以下变革就具备了合法性：

其一，类别股。《实施意见》第（五）条规定：“……允许科技创新企业发行具有特别表决权的类别股份，每一特别表决权股份拥有的表决权数量大于每一普通股份拥有的表决权数量，其他股东权利与普通股份相同……存在特别表决权股份的境内科技创新企业申请发行股票并在科创板上市的，公司章程规定的上述事项应当符合上交所有关要求……”。以类别股方式，放大科创人员的表决权，无异于放大了对人才的估值。

此条规定，充分运用了我国公司法对国务院的授权。我国《公司法》第103条规定“股东出席股东大会会议，所持的每一股份有一表决权”；第126条规定“股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利”；第131条规定“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作出规定”。《实施意见》经国务院批准，拥有了创制类别股安排的正当性。

其二，退市制度。《实施意见》第（十六）规定，严格交易类强制退市指标，对交易量、股价、股东人数等不符合条件的企业依法终止上市。优化财务类强制退市指标，科创板股票不适用证券法第五十六条第三项关于连续亏损终止上市的规定；对连续被出具否定或无法表示意见审计报告的上市公司实施终止上市。科创板股票不适用证券法第五十五条关于暂停上市的规定，应当退市的直接终止上市。

也就是说，《实施意见》除了调整适用证券法关于股票公开发行核准制度的有关规定之外，还调整了有关退市的法律规则。此种做法，可以解释为全国人大的概括性授权，即国务院有权根据科创板建设的实际需要，调整适用证券法关于发行核准、信息披露、交易、退市等制度规则，而不仅限于发行核准这一环节。

其三，规则体系。《实施意见》是科创板的纲领性文件，五千余字，显然无法细致到解决所有的问题。故而，《实施意见》规定，证监会根据本意见制定《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》等监管规则，明确股票发行条件、注册程序、信息披露、中介机构职责、监督管理和法律责任等事项，并完善相关配套制度规则。上交所应制定科创板发行、上市、信息披露、交易、退市等业务规则，建立健全公开透明高效的审核机制。

《实施意见》以授权的方式，搭建了规则体系。上交所与证监会随后推出《上海证券交易所科创板股票上市规则》、《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》、《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》、《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》、《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》、《科创板上市公司持续监管办法（试行）》，以及《上海证券交易所科创板股票发行与上市申请文件受理指引》、《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》等等。这些规则、办法与指引，共同构建了科创板并试点注册制的规则体系，奠定了市场建设与运行的制度基石。

审慎包容，稳步推进

任何制度改良抑或创新，均不可能一蹴而就，在一定意义上甚至带有试错的成分，特别是在时间紧、任务重的情况下，应当允许各方根据实际情况进行动态调整。

自2018年11月5日宣布设立科创板并试点注册制仅212天之后，上海证券交易所公告，首批3家科创板拟上市公司已通过审核，正式报往中国证监会以完成注册。从制度创设到遴选出首批企业，用时不满一年，上交所及相关各方在此过程中展现出的勤勉、务实与高效，令人感佩。

科创板的诸多制度安排中，注册制格外引人关注。

曾经有一个广泛的误解，认为注册制相当于备案，就像婚姻登记、签到领奖那般简单，此种谬误，或者源于对美国1933年证券法中证券发行注册“registration”的望文生义的理解。美国实行注册制，也绝不是不问问题，每家企业上市被问到的问题，平均而言，也有50多个。注册制的本质，并不在于不闻不问，而是发行的市场化，包括以下四个方面：其一，降低发行上市准入门槛；其二，发行价格、规模与节奏由市场决定，而不能人为操控；其三，审核更加公开透明、便捷高效；其四，相关主体各归其位，各尽其责，也就是说，发行人的主体责任，中介机构的把关责任，审核机构的审核责任，监管机构的监管责任，立法、司法机构的法律供给责任，投资者的买者自负责任落实到位。

因而，注册制与审批制仍然存在明显差异，举一个例子：某公司主营进出地铁刷卡所用的闸机，就一个客户，单一客户销售收入占比占到90%以上，这在我国A股市场不能上市，因为我们划定的比例是单一客户收入占比不得超过50%，即便披露再清楚也不行。而在实行注册制的典型市场，例如，在香港地区，只要向投资者披露清楚，单一客户销售收入占比很高、丢了这个客户会对企业构成重大影响就可以了。

科创板制度借鉴了成熟经济体的做法，强化了以信息披露为中心的监管理念，将原来的部分发行条件转变为信息披露要求，从而实质上降低了发行门槛，例如，取消连续盈利、不存在未弥补亏损、无形资产占比限制等条件，通过招股书准则、审核问答强化相关信息披露要求；再如，扩大了预先披露的范围，对投资者决策重要的信息进行“刨根问底”式问询，并及时公开问询与回复，问询重点关注发行人的信息披露是否达到真实、准确、完整的要求，是否符合招股书准则的要求，是否充分、一致、可理解，便于投资者在信息充分的情况下作出投资决策。

上交所问询之细致，也曾引发了一些疑问，例如，有声音认为，科创板的包容，体现在让企业家冒险，让投资者冒险。科创板对标的美国纳斯达克市场，本来就是冒险家的乐园，让恶制恶，让贪婪抑制贪婪，这是注册制的核心思想，科创板也应当予以借鉴，不要“刨根问底”式去问询。

事实上，这种质问忽视了制度运作的生态环境。中国的改革，没有一项不是爬坡过坎，负重前行。没有良好的诚信环境与严格的法律责任，注册制绝不可能单兵突进。例如，在中国欺诈发行的刑期最高才5年，而在美国，萨班斯法案之后，欺诈发行最高刑期达到20年……在配套制度成熟落地，市场诚信蔚然成风之日，上交所的问询，自然可以不必如此费力地去“刨根问底、抽丝剥茧”了。同样地，《实施意见》规定的试行保荐人相关子公司“跟投”制度，也在于以真金白银，抑制保荐机构的道德风险，“跟投”比例的高低要求，也可随着市场环境的变化进行动态调整。

汝果欲学诗，工夫在诗外。晚清学者陈澹然有一句名言，不谋全局者，不足以谋一域；不谋万世者，不足以谋一时。上交所设立科创板并试点注册制，看似一城一域，一时一代，我们却要站在国家全局，立足长远万世的高度，看待其制度变革之价值！

我们希望并且相信，上海，这座承载着无限梦想与荣光的国际化大都市，中国，这个历史文化灿烂悠久、前景无限的国度，将因为科创板同仁的共同努力，再添绚烂一笔，华彩一章！

（作者系法学专家）